31.12.2025

ИТОГИ ГОДА: Экономика на жестком режиме

Астана. 31 декабря. ИНТЕРФАКС-КАЗАХСТАН - 2025 год стал для Казахстана моментом отказа от комфортных сценариев. Власти одновременно запустили масштабную налоговую реформу, резко ужесточили денежно-кредитную политику и пошли на ручные решения там, где рынок перестал справляться сам. Экономика ускорялась быстрее ожиданий, инфляция упиралась и не хотела отступать, базовая ставка росла до исторических уровней, а бюджет все острее требовал устойчивых источников дохода. На этом фоне тенге пережил один из самых нервных годов за последнее десятилетие, рынок суверенных облигаций — проверку на доверие и объем, а регуляторы — необходимость балансировать между ростом, ценовой стабильностью и социальными рисками. Итогом стал год противоречий и жестких развилок, который не столько подвел итоги предыдущей модели, сколько зафиксировал ее пределы и задал новую конфигурацию экономической политики на 2026 год и дальше.

НАЛОГОВЫЙ РАЗВОРОТ ГОДА

Уходящий год стал для Казахстана годом большой налоговой реформы, центральным элементом которой стало повышение ставки НДС и перезапуск всей логики налогового администрирования. Дискуссия началась с максимально жесткого сценария и в течение года прошла через серию компромиссов – между задачей пополнения бюджета, опасениями бизнеса и необходимостью удержать инфляционные риски под контролем.

В январе правительство фактически дало старт реформе, обозначив, что ставка НДС может вырасти с действующих 12% до 20%, при этом окончательное решение планировалось определить к середине-концу февраля, чтобы внести поправки в парламент. Вице-премьер Серик Жумангарин объяснял, что стране нужна налоговая реформа, а повышение НДС – один из ключевых вариантов. Тогда же прозвучала оценка возможного эффекта на цены: по расчетам правительства рост инфляции мог достигать 4%, и его планировалось компенсировать индексацией социальных выплат и зарплат бюджетников, а дополнительные доходы направлять на развитие реального сектора.

Вместе с тем, 7 февраля президент Касым-Жомарт Токаев предложил перейти к дифференцированной ставке НДС, назвав вариант 20% завышенным. Это стало сигналом, что реформа будет проводиться не "в лоб", а через компромиссную модель с льготами и исключениями.

К весне контуры реформы начали оформляться в проекте нового Налогового кодекса. Базовая ставка НДС фиксировалась на уровне 16%, при этом предусматривались освобождения и пониженная ставка 10% для отдельных отраслей, обсуждались параметры снижения порога постановки на учет по НДС. Правительство также поднимало тему сокращения налоговых льгот, называя ориентир оптимизации на сотни миллиардов тенге, и параллельно расширяло реформу за пределы НДС: обсуждалась прогрессивная шкала ИПН для зарплат выше 3 млн тенге в месяц, а также отдельные элементы "налогообложения роскоши" через повышенные акцизы и пересмотр имущественных налогов.

После недолгого обсуждения в парламенте – а как показала история при необходимости депутаты могут молниеносно принимать законы – новый Налоговый кодекс был одобрен и принят двумя палатами и вскоре подписан главой государства. Так, страна получила ставку НДС в 16% вместо первоначально обсуждавшихся 20%, порог обязательной регистрации по НДС - 40 млн тенге вместо почти 80 млн тенге ранее. Также введены пониженные ставки по НДС для медикаментов и медицинских услуг поэтапно в 5% с 2026 года и 10% с 2027 года, плюс широкий перечень освобождений в социальной сфере и по отдельным видам товаров и услуг.

И хотя в сообщениях о подписании подчеркивалось, что реформа – это не только НДС, но и масштабное упрощение администрирования: сокращение объема отчетности, оптимизация количества налогов, перезапуск спецрежимов (их осталось три) и иже с ними, малый и средний бизнес вместе с простым людом рвали на себе волосы и причитали о грядущем кризисе, а то и о Великой депрессии. Но "собака лает, караван идет" и кодекс официально начинает действовать с 1 января 2026 года.

Осенью тема сместилась от "какие ставки" к "как это будет работать". Практическая сторона обсуждения продолжилась разъяснениями Миннацэкономики: ведомство заявляло, что около 70% налогоплательщиков сохранят упрощенный режим, поскольку он будет ориентирован на B2C-сегмент, тогда как виды деятельности, связанные с крупным бизнесом и B2B-цепочками, должны уходить в общеустановленный режим. В октябре правительство дополнительно смягчило риторику и меры в отношении МСБ, заявив об исключении "излишних ограничений", введении подхода "с чистого листа" по администрированию для микро- и малого бизнеса, механизмах списания пени и штрафов при погашении долга, и отсутствии ответственности для тех, кто превысил порог постановки на учет по НДС в переходный период. В этот же период Минфин прямо увязывал рост доходов бюджета на 2026 год с внедрением нового Налогового кодекса и улучшением администрирования, а президент обещал дополнительные меры поддержки МСБ и продолжение диалога с бизнесом.

При этом Жумангарин заявил, что в течение 2026 года правительство не планирует вносить изменения в новый Налоговый кодекс, чтобы оценить практику его внедрения. В конце ноября был утвержден перечень видов деятельности для самозанятых на спецрежиме с 2026 года, а в декабре президент поручил правительству внимательно проанализировать обращения бизнеса по реализации отдельных норм и "найти разумный баланс", отдельно выделив необходимость совершенствования администрирования цифровыми инструментами.

В итоге 2025 год стал годом налогового разворота: от дискуссии о НДС 20% и резком снижении порога регистрации – к "компромиссной" ставке 16% с широким набором льгот и исключений. Главная интрига переходит в 2026 год: насколько новая система действительно расширит налоговую базу без чрезмерного давления на МСБ и без долгого инфляционного шлейфа, и сможет ли государство выполнить обещание "сервисной" модели налоговых отношений.

РЕГУЛЯТОР ПОШЕЛ ВА-БАНК

Ужесточение фискальной политики шло рука об руку с аналогичным подходом к денежно-кредитной политике. Если в начале года рынок еще надеялся на паузу и постепенное снижение базовой ставки после замедления инфляции в конце 2024-го, то уже к весне стало ясно: инфляционные риски оказались более устойчивыми, а пространство для смягчения политики – крайне ограниченным.

В январе базовая ставка находилась на уровне 15,25% после декабрьского повышения 2024 года. Регулятор взял паузу, сохранив ставку без изменений, однако риторика сразу дала понять, что расслабляться рано. Инфляция оставалась значительно выше целевого уровня, инфляционные ожидания населения и бизнеса росли, а фискальная политика продолжала поддерживать внутренний спрос. Реальная ставка хоть и была положительной, но ее оказалось недостаточно для стабилизации ценовой динамики.

Переломным моментом стал март. Национальный банк принял решение о резком повышении базовой ставки сразу до 16,5%, фактически признав, что денежно-кредитные условия на фоне ускорения инфляции де-факто смягчились. Годовая инфляция приблизилась к двузначным значениям, месячные темпы роста цен ускорились, усилилось давление со стороны внутреннего спроса, потребительского кредитования и тарифных факторов. Именно в этот период регулятор впервые четко увязал перспективы смягчения политики с ходом налогово-бюджетной реформы, дав понять, что без фискальной консолидации рассчитывать на снижение ставки не приходится.

С апреля по сентябрь ставка оставалась на уровне 16,5%. Этот период стал фазой выжидательной жёсткости. Несмотря на отдельные признаки замедления месячной инфляции, годовые показатели устойчиво держались на высоких уровнях, а инфляционные ожидания оставались слабо заякоренными. Дополнительное давление создавали внешние факторы. Национальный банк последовательно сигнализировал, что баланс рисков остаётся проинфляционным и при необходимости ставка может быть повышена ещё.

Осенью эти сигналы реализовались. В октябре регулятор вновь ужесточил политику, повысив базовую ставку до 18%. Поводом стало ускорение инфляции почти до 13%, рост цен по всем основным компонентам потребительской корзины и сохранение перегретого внутреннего спроса. Существенную роль сыграли вторичные эффекты тарифных решений, изменения на рынке топлива и проинфляционные ожидания, связанные с предстоящей налоговой реформой, включая повышение НДС. В этот момент стало окончательно понятно, что 2025 год не станет годом разворота к мягкой политике.

К концу года ставка 18% закрепилась как новая реальность. В ноябре Национальный банк сохранил её без изменений и дал один из самых жёстких сигналов за весь год: пространство для снижения ставки отсутствует как минимум в первой половине 2026 года. Даже некоторое замедление инфляции осенью регулятор оценивал осторожно, подчёркивая, что оно носит частично административный характер и не означает устойчивого перелома тренда.

Аналитики в целом сходятся во мнении, что быстрого смягчения денежно-кредитных условий ждать не стоит. Базовым сценарием считается сохранение жёсткой политики в ближайшие кварталы, поскольку замедление инфляции будет происходить постепенно. Также отмечается, что регулятору потребуется время, чтобы оценить реальный эффект уже принятых мер и фискальной консолидации, прежде чем переходить к снижению ставки.

Таким образом, в 2026 год Казахстан входит с исторически высокой базовой ставкой в 18%, что фактически означает приоритет контроля инфляции и инфляционных ожиданий над краткосрочной динамикой роста и кредитования. Новый год покажет, станет ли сочетание жёсткой ДКП и бюджетных ограничений достаточным для перелома инфляционной инерции или высокая ставка задержится в экономике дольше ожиданий рынка.

НАЧАЛО ГОДА БЕЗ ПРАВА НА ИНЕРЦИЮ

2025 год начинался для экономики Казахстана с противоречивых ожиданий. С одной стороны, инфляция после замедления в 2024 году до 8,6% выглядела относительно контролируемой: в январе годовой показатель оставался ниже 10%, и у властей и аналитиков сохранялась надежда, что пик пройден, а жёсткая денежно-кредитная политика начала работать. На этом фоне Национальный банк в январе взял паузу после декабрьского повышения ставки, а в риторике звучали формулировки о необходимости "оценить баланс рисков". С другой стороны, уже в первые дни года президент публично дал понять, что даже рост ВВП в районе 4–5% больше не воспринимается как достаточный: правительству был дан чёткий сигнал искать источники ускорения экономики, а не довольствоваться инерционным ростом.

Зима и начало весны прошли под знаком осторожного оптимизма. Прогнозы по ВВП пересматривались вверх: ожидания по росту экономики на 2025 год смещались в диапазон 4,5–5,5%, а ключевым драйвером называлось восстановление нефтяного сектора и рост добычи на Тенгизе. В то же время инфляционная картина начала постепенно портиться. Уже к марту стало ясно, что экономика разгоняется быстрее ожиданий – рост ВВП за первый квартал приблизился к 5,8%, – но этот разгон всё больше опирался на внутренний спрос, бюджетные расходы и инвестиции, что усиливало давление на цены.

Весной дисбаланс между ростом экономики и инфляцией стал очевидным. Инфляция ускорилась до двузначных значений, а структура роста цен показала системный характер проблемы. Параллельно экономические показатели выглядели всё более впечатляюще: рост ВВП за январь–апрель достигал 6%, активно росли строительство, транспорт, торговля и обрабатывающая промышленность. Именно в этот момент в официальной риторике произошёл перелом – президент и правительство начали жёстче говорить о недопустимости перекладывания издержек реформ на население, а Нацбанк прямо указывал на превышение совокупного спроса над возможностями предложения и признаки перегрева экономики.

К середине года контраст стал ещё резче. С одной стороны, ВВП по итогам полугодия рос темпами выше 6%, что стало одним из лучших результатов за более чем десятилетие и вызвало разговоры о "новом цикле роста". С другой – инфляция в мае–июне ускорилась до 11–12% в годовом выражении, а месячная динамика оставалась выше исторических норм. Аналитики всё чаще говорили о противоречии между жёсткой денежно-кредитной политикой и активным фискальным стимулированием, которое подогревало спрос и размывало эффект высокой ставки.

Лето прошло в ожидании осеннего обострения. Несмотря на отдельные признаки замедления месячной инфляции, годовой показатель оставался высоким, а инфляционные ожидания населения и бизнеса практически не снижались. Дополнительное давление создавали обсуждение налоговой реформы и будущего повышения НДС, которые заранее закладывались в ценовые ожидания. При этом экономика продолжала расти ускоренными темпами, всё больше усиливая опасения, что такой разгон может оказаться неустойчивым.

Осенью эти опасения полностью подтвердились. Инфляция ускорилась почти до 13%, обновив многолетние максимумы, и правительство перешло к режиму ручного торможения: был объявлен мораторий на дальнейшее повышение коммунальных тарифов, топлива и ряда ключевых товаров и услуг, усилен контроль за торговыми надбавками и расширены стабилизационные механизмы. Одновременно в официальных оценках ВВП всё чаще звучал акцент не на темпах, а на качестве роста и рисках перегрева.

К концу года картина стала более сбалансированной, но не менее напряжённой. Инфляция оставалась двузначной, хотя темпы роста цен начали стабилизироваться, а власти открыто признавали хрупкость достигнутого эффекта. Экономика при этом завершала год с ростом около 6,3-6,5%, что стало верхней границей возможностей текущей модели.

РЫНОК ПРИНЯЛ ОБЪЕМ

Для рынка суверенных облигаций Казахстана год начинался без ощущения срочности. После успешного выхода на внешний рынок в октябре 2024 года, когда республика разместила 10-летние долларовые еврооблигации на $1,5 млрд, у правительства и инвесторов сохранялось ощущение, что доступ к международному рынку капитала открыт и при необходимости им можно будет воспользоваться без избыточного ценового давления. На этом фоне в первые месяцы акцент официально делался на приоритет внутреннего рынка заимствований – как с точки зрения снижения валютных рисков, так и в логике поддержки внутренней ликвидности и развития локального долгового рынка.

К весне ситуация стала меняться. Рост бюджетных расходов, ускорение экономики и одновременно нарастающее инфляционное давление постепенно сузили пространство для манёвра. В мае вице-министр финансов Даурен Темирбеков впервые прямо обозначил, что Казахстан рассматривает возможность выпуска еврооблигаций уже летом 2025 года для покрытия бюджетного дефицита, который на тот момент оценивался в 4,1 трлн тенге. При этом риторика была предельно осторожной: параметры выпуска не определены, решение будет зависеть исключительно от конъюнктуры рынка, а приоритет по-прежнему отдаётся внутренним источникам заимствований.

В Минфине прямо говорили, что выход на внешний рынок возможен только при "окне возможностей": изучается динамика ставок, аппетит инвесторов и поведение доходностей казначейских облигаций США. Параллельно подчёркивалось, что внешние заимствования – это не самоцель, а лишь один из инструментов финансирования дефицита наряду с внутренними облигациями и трансфертами. На этом этапе рынок ещё не был уверен, состоится ли выпуск вообще или будет отложен.

Перелом произошёл в июне. На фоне сохраняющейся волатильности глобальных рынков и ожиданий дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики в ряде стран Минфин решил не тянуть с размещением. 23 июня было объявлено о запуске roadshow и подготовке двух траншей долларовых евробондов сроком обращения 7 и 12 лет с тройным листингом на Лондонской фондовой бирже, Международной бирже "Астана" и Казахстанской фондовой бирже. И хотя изначально речь шла об $1 млрд, однако итоговое размещение оказалось масштабнее и рынок увидел два выпуска общим объемом $2,5 млрд. Спрос превысил предложение примерно вдвое, а география инвесторов охватила Европу, США, Азию и Ближний Восток.

Осенью министерство финансов провело ещё одно размещение – пятилетние суверенные еврооблигации на $1,5 млрд. Этот осенний выпуск стал контрапунктом летнему размещению. Если июньский выход на рынок воспринимался как необходимый шаг для покрытия дефицита бюджета, то октябрьский – как подтверждение устойчивого доверия со стороны глобальных инвесторов к макроэкономической и фискальной политике страны.

Параллельно 2025 год стал годом заметной диверсификации валют и инструментов заимствований. Национальная компания "КазМунайГаз" осенью дебютировала на рынке юаневых облигаций, закрыв книгу заявок по dim sum-бондам на сумму более 1,2 млрд юаней с купонной ставкой ниже 3%. Этот выпуск стал первым выходом компании на рынок заимствований в китайской валюте и был воспринят как стратегический шаг по расширению инвесторской базы и снижению валютной концентрации долга.

К концу года контуры будущей долговой стратегии стали более чёткими. В декабре министр финансов подтвердил планы выпуска суверенных еврооблигаций летом 2026 года на сумму около $1,5 млрд, а также намерение выйти на рынок панда-облигаций в январе-феврале 2026 года на сумму $300-400 млн. Таким образом, 2025 год стал переходным: от осторожного ожидания в начале года – к активному и достаточно масштабному присутствию Казахстана на международных рынках капитала во второй половине.

ТОНКАЯ НАСТРОЙКА ВАЛЮТНОГО РЫНКА

В 2025 году Национальный банк Казахстана впервые задействовал новый инструмент управления ликвидностью, который во многом стал фоном для всей динамики валютного рынка. Речь идет о механизме так называемого "зеркалирования" операций по покупке золота, при котором регулятор продаёт на внутреннем валютном рынке доллары США, полученные от экспорта золота, компенсируя тем самым тенговую эмиссию. В Нацбанке сразу подчёркивали – это не валютные интервенции. Уже в январе были заданы первые ориентиры – продажа валюты в I квартале на сумму около 750 млрд тенге, а общий годовой объём "зеркалирования" оценивался в $5,5–6 млрд.

На этом фоне год для тенге начинался на относительно слабых уровнях – первые торги января проходили вблизи 526 тенге за доллар. Давление формировали высокая инфляция, сокращение объёмов продажи валюты из Национального фонда по сравнению с концом 2024 года и устойчивый спрос со стороны импортеров. При этом Нацбанк уже начал поэтапно реализовывать механизм зеркалирования, ежемесячно раскрывая фактические объёмы стерилизации: по итогам января было изъято 244 млрд тенге, а суммарно за первый квартал – 742 млрд тенге при плане 750 млрд.

К концу зимы ситуация временно изменилась. В феврале – начале марта тенге заметно укрепился и торговался в диапазоне 499–505 за доллар. Поддержку курсу оказывали продажи валюты Нацбанком в рамках трансфертов из Нацфонда, ожидания более жёсткой денежно-кредитной политики и относительно спокойный внешний фон. В этот период рынок выглядел сбалансированным, а колебания курса оставались умеренными.

Весной и в начале лета тенге вновь оказался под давлением. К маю курс вернулся в район 510 тенге за доллар, а ослабление усиливалось сезонным ростом импорта, активным освоением бюджетных средств и повышенным спросом на иностранную валюту. На этом этапе Нацбанк все еще воздерживался от прямых интервенций, подчёркивая приверженность режиму свободного курсообразования и ограничиваясь уже объявленными механизмами – трансфертами и зеркалированием. На фоне роста мировых цен на золото регулятор усилил коммуникацию, заявив, что за январь-май с рынка уже было изъято около 1,2 трлн тенге, а общий потенциал стерилизации до конца года может достигнуть 3,3-3,6 трлн тенге.

Самый острый эпизод пришёлся на июль. В условиях низкой ликвидности и роста нервозности на рынке тенге за несколько торговых дней неоднократно обновлял исторические минимумы: 24 июля курс достигал 541,93 тенге за доллар, а к концу месяца на торгах фиксировались уровни около 550. Это вызвало резкую реакцию рынка и публичные дискуссии о необходимости вмешательства регулятора. В итоге 30 июля Нацбанк впервые в 2025 году провёл валютные интервенции, заявив о наличии спекулятивного давления, а позже раскрыл их объём – $125,6 млн. После этого резкие колебания сошли на нет, а рынок постепенно стабилизировался.

Во второй половине года тенге перешёл к восстановлению. Поддержку курсу обеспечивали сразу несколько факторов: регулярные продажи валюты госсектором, операции Нацбанка (включая трансферты из Нацфонда и масштабное зеркалирование), высокая базовая ставка и приток средств нерезидентов в тенговые государственные ценные бумаги по стратегиям carry trade. Осенью регулятор признавал, что из-за удорожания золота объёмы изъятия ликвидности начали отставать от тенговой эмиссии, и объявил план продаж валюты в IV квартале на эквивалент 1,4 трлн тенге для закрытия накопленного разрыва.

Финал года оказался для тенге неожиданно сильным. В декабре курс резко сместился вниз, и на последних торгах года средневзвешенные значения на KASE опускались к 502–503 тенге за доллар – близко к самым крепким уровням 2025 года. Несмотря на резкие провалы и высокую волатильность, тенге завершил год заметно сильнее, чем начинал, а механизм продажи валютной выручки от экспорта золота стал одним из ключевых факторов, формировавших баланс ликвидности, инфляционное давление и поведение валютного рынка в течение всего года.

Архив рубрики